丙午年未开始，赤马红羊劫已经给足了金融市场下马威。沃什惊悚、AI震荡、黄金白银急跌、虚拟货币插水，在上周为市场带来了一次又一次震撼，风险资产市场快速去杠杆，推高了恐慌指数VIX，资金流入债市避险。至上个星期五，抄底盘涌现，美股反弹，美汇企稳，黄金、白银和比特币触底反弹。
谷歌母公司Alphabet交出了一份靓丽的业绩，营收和盈利双双超预期，同时扔出了今年AI投资规模，计划投入1750亿～1850亿美元做资本支出，这是去年的两倍，是分析员预期的1.5倍，相当于每天烧钱5亿美元。Alphabet股价应声暴跌。其他几个科技巨头也经历了类似的遭遇。
亚马逊、Alphabet、微软、Meta四巨头中，盈利最差的都有14%增长，但是市场担忧的是今年四家合计投资高达6600亿美元，疯狂烧钱触发了股价大调整。除了苹果缺席外，几家科技巨头今年全部聚焦在AI投资的“军备竞赛”上。其实他们2025年业绩都不错，但是它们股价长盛不衰靠的还是AI预期。哪怕AI业务没有令他们赚到钱，但是投资者愿意为未来的梦埋单。
然而，近来市场画风突变，资金意识到AI不是印钞机，而是吞金兽，未来预期与现实不确定性发生了碰撞，尽管四家收入超过2万亿美元。但是未来预期还是输给现实一局。不过，笔者认为目前的市场调整，是对AI公司盈利节奏的重新评估和重新定价，并不代表AI大叙事的改变。
比起市场纠结的科技巨头烧钱，上周Anthropic推出Claude Cowork更有历史意义，它启动了AI代理革命，AI工具将重塑未来工作逻辑和方式。Anthropic大出风头，和一众科技巨头受到的质疑形成鲜明对照。Anthropic刚刚结束了一轮融资，今年还打算IPO，此时曝光有其公关目的，但也发出了 “AI Agent时代”来临的强烈信号，资本市场势必要重新思考、梳理AI的赚钱模式。
Anthropic推出的Claude Code服务对象不是大企业，而是广大知识工作者，首轮上架的11款插件覆盖了销售、财务、法律、数据等各领域，用户只需以自然语言描述任务，Claude便会自动制定计划、分包和执行任务，无需专业训练或支持，客户便可以跨入AI时代。这样解决了普通企业及个人与AI结合的落地痛点，为客户直接创造价值，也为自己创造营收。
自2022年OpenAI崛起，AI业的竞争焦点一直在大语言模型和数据中心上，科技巨头血拼资本开支，AI应用却明显滞后，当初想象的各种应用场景“只闻楼梯声”。Claude Cowork登上舞台，启动了AI产业的应用化、商业化。AI卖的不再仅仅是一个梦，而是现实的、直接有效的效率提升以及流程改善，这是一块巨大的处女市场，也为资本市场的AI主题拓展出更大的空间。
回到市场，近期风险资本市场大幅波动中，有一部分来自行业、资产种类的轮转，另一部分来自资金去杠杆带来的流动性收缩，还有一个重要原因是“沃什冲击”。特朗普提名美联储前理事沃什接任美联储主席后，几乎所有风险资产种类都大跌，美债上涨。总结沃什在货币政策上的过往言论，简要讲他是降息上的鸽派和QE上的鹰派，市场担心未来出现资金流动性短缺。
在美联储资产负债表问题上，沃什支持了前主席伯南克为拯救金融体系而进行的第一轮QE（2008年），却反对了为刺激经济而推出的第二轮QE（2011年），并辞去美联储理事职位。在他看来，美联储作为货币政策决策机构，应该专注自身的物价稳定与就业最大化双目标，刺激经济等逆周期调节属于财政部的事情，美联储不应“管得太宽”。
沃什不主张为了稳定经济而将QE演化成常规工具，反对货币政策为不负责任的财政政策兜底，市场因而担心他上任后会继续缩表（QT）。笔者认为，作为学者的沃什和作为美联储主席的沃什是不同的，学者沃什可以任意指点江山，但美联储主席沃什必须同时考虑可行性和市场反应。
笔者见不到特朗普政府有执行负责任财政政策的政治愿望。如果沃什不顾一切地缩表，势必减少国债市场的流动性，冲击未来的国债发行，并可能催生金融风险。另外一种可能是，财政部少发长债多发短债，用政策利率影响两年期以下国债的发行成本。这样做符合沃什愿意降息但不愿意扩表的立场，但是暴增的短债发行也可能使政策利率与短债利率之间出现错位。
有一种建议是美联储对明年到期的5000亿美元国债不做再投资，顺势推进QT，但同时吸引银行大规模吸纳。换言之，将美联储的资产负债表置换到银行的资产负债表上去。然而，此论讲起来容易做起来难。美国财政赤字每年超过GDP的6%，税收中超过20%用于债务的利息支付，银行并不愚蠢，没有更多的流动性是撬不动银行大量购买国债增量的。
笔者认为，沃什有意愿改变过去十几年美联储的扩表冲动，但是流动性条件并不配合，贸然玩火可能触发市场动荡。同时，特朗普任内也不会支持任何紧缩流动性的举措，相信他与沃什之间应该达成了某种默契。笔者估计，沃什领导下的美联储会降息，但是缩表在可预见的未来恐怕只会停留在嘴上。
本周数据焦点：1）被推迟的美国非农就业数据，预计新增7万，失业率维持在4.4%；2）美国CPI，预计环比增长0.3%；3）英国第四季度GDP，预计零增长；4）欧元区GDP，预计同比增长1.3%。
【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】
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陶冬
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